内地股指期货应汲取台湾三大教训

台湾首域投资资深顾问卓必靖4月19日作客和讯网实录

观点提要:

沪深300股指期货首日有5万多手的交易量海外罕见。但只有长期持续稳定的交易量、持仓量才是股指期货成功的关键。

内地股指期货应汲取台湾教训:

其一,股指期货参与对象开放越宽,交易策略越活络,流动性风险越小。以先进国家经验,期货成交市值,可能有现货市场5——10倍。

其二,套期保值比例限制过严可能导致机构无法用股指期货来规避风险

套利、投机、避险三种力量均衡,是股指期货市场安定的机制

台湾对机构套期保值比例一度限制过严,平常没有风险时套保比例用不完,风险来临时上调套保比例又来不及,导致许多机构至今无法用股指期货来规避风险。由于未用套期保值规避风险,金融风暴中台湾大部分基金都面临很大赎回压力心。而少数利用股指期货套期保值的策略基金却以股指期货利润冲抵股票亏损,获得正收益。

其三,相对沪深300股市值,每户套利100手规定过严。如果套利力量不够大的话,会出现大幅逆价差,即期货会长期大幅低于现货。

4.19大跌应对策略,短线先放空沪深300的的操作,来规避长线持股票的风险。短线空单获利出场,但是多单也许做三天以上波段获利

期货总体被现货牵着走,但是期货短线超涨超跌可能预示现货短线涨跌方向

套利、投机、避险三种力量均衡,是股指期货市场安定的机制

台湾对机构套期保值比例一度限制过严导致许多机构至今无法用股指期货来规避风险。平常没有风险时套保比例用不完,风险来临时上调套保比例又来不及。

由于未用套期保值规避了风险,金融风暴中台湾大部分基金经理人都面临很大赎回的压力。而少数利用股指期货套期保值的策略基金却以股指期货利润冲抵股票亏损,获得正收益。

如果套利力量不够大的话,会出现大幅逆价差,即期货会长期大幅低于现货。

股指期货短线操控是可能的,但长线操控难度很大

跨市场的价差交易未来在大陆也会逐渐开始风行起来,

1. 沪深300股指期货首日有5万多手的交易量海外罕见。长期持续稳定的交易量、持仓量才是成功的关键。

主持人:和讯网友们大家好!这是和讯的访谈节目。上周五沪深300股指期货正式开始交易,今天下午和讯网将举办一个股指期货实战研讨会,请各路专家跟网友们进行交流。今天上午和讯网有幸请到这次嘉宾之一,台湾首域投资的卓必靖先生,请他对台湾股指期货实战经验和历史案例,借鉴这方面来评价一下A股的股指期货,将对现货市场产生的影响,先请卓先生向大家做一个自我介绍。

卓必靖:各位投资人大家好,我是来自台北的首域投资。在过去将近20年的衍生品的交易经验,在台湾期货市场有相当深的经验,包含期货公司、证券公司,甚至包括台湾金控的相关衍生商品交易。目前大陆这方面也非常火,股指期货第一个交易日将近6万张的交易量。所以和讯网也特别请我从台北直接飞北京这边来,帮忙大家做台湾经验这方面的借鉴和交流。

主持人:卓先生请您评价一下,沪深300股指期货开市的第一天交易,您觉得跟1998年台湾推出股指期货当时比算不算火爆呢？

卓必靖:是,以最近这几年,包含欧洲市场、亚洲市场推出新兴期货商品的话,首日大概就有5万多手的交易量算表现杰出的状况,当然后续还要看中长期交易策略的运作。一个长期持续的持仓量和长期持续稳定的交易量才会使这个商品逐步成熟和活络的关键。目前5万多手的交易量,相关持仓大概只有4000多手,所以,这部分还有很大的成长空间。

主持人:那么是不是意味着就短线套利比较活跃,大家都不愿意持单过夜？

卓必靖:是,当然刚开始的时候可能市场结构还不是那么的活络,比较集中少数人,因为目前相关主管机关、相关一些配套正在逐步的拓展当中。很多机构法人都在摩拳擦掌准备运用这个商品,包含投机的操作或者规避风险相关的应用,这部分还要看它后续的活络度。今天的行情,各位大家可以感觉得到,美国市场行情变数连带受影响到大陆深沪300。但是深沪300股指期货指数的行情,往往反而出现一个抄底的状况。这个部分就可以代表短期市场预期心理气氛目前有略微悲观和谨慎的状况。

2. 4.19大跌应对策略,短线先放空沪深300的操作,来规避长线持股票的风险。

主持人:正如卓先生所说的,今天咱们一开盘就出现了大的跳空缺口。沪深300指数和上证指数都出现接近2%左右的跌幅,这也体现出来星期五那些套利盘当天离场也是为了规避这样的风险。您从实战角度来谈一下,星期五套利交易者今天如何操作才能够扩展自己的获利或者规避风险？因为很多人多头的仓位已经被套住了,空头是获利的,那现在他们应该怎么操作？

卓必靖:目前市场气氛,因为美国这方面金融的变数,另外可能大陆房地产持续降温的动作,所以目前气氛可能稍微谨慎一些,所以往下移动这方面压力大一些,这个短期波段的话,可能放空交易会比较活络一些。但是期货就是它的一个特性,它非常灵活,多看涨,空看低,这方面相关运作的话非常地灵活。所以,投资人短线上认为有下移的压力,手上相关持有股票风险的变数,可以借由先去放空沪深300的操作,来规避股票变数的风险,手上股票实际上你长期持有,不要太担心美国这一次风暴会不会愈演愈烈,会不会对上证相关指数造成影响,只要有沪深300期货空仓在手的话,你间接就等于买了一个保险,这方面的操作,就可以持续、长期地做个投资规划。

3.短线空单获利出场,但是多单也许做三天以上波段获利

主持人:但是我们看到今天主力5月份合约到目前为止已经成交了16000多手,依然跟第一天差不多,像卓先生说的,一些投资者通过买入空方合约来控制风险,合约能成交这么多,说明多方也比较看好,抄底盘也比较踊跃,是这样吗？

卓必靖:是,成交量当中,一半是买,一半是卖,有这么多人是看空,当然也有一些相关这么多人是看多。短期内有一些压力,不代表他策略上一定就会输,可能输在今天,但是也许下礼拜美国一个变数告一段落之后。相对行情稳定住之后,它又会持续浮升上来,所以,短期内也许今天当短线空单获利出场,但是多单也许做三天,一个礼拜甚至一个月多头趋势的交易,也可能它后续稍微偏波段趋势,一样可以享受到获利的果实。

4. 期货总体被现货牵着走,但是期货短线超涨超跌可能预示现货短线涨跌方向

主持人:从时间来看,现在我们探讨一个比较有意思的问题。股指期货从出台前夕大家就开始探讨,到底是现货引导期货走势,还是期货引导现货的走势。从周五的走势来看,好像是现货引导期货,现货跌把期货拽下去了吗,您看是这样吗？

卓必靖:我常常会跟投资人举一个活泼一点的例子,现货绝对是一个主导的力量。期货选择权甚至其他衍生商品都是以现货为依据所衍生出来的,就像各位常常在公园看到有人在遛狗,主人一定是最主要的引导方向,现货绝对是主人,期货选择权就像主人所带动那“两只小狗”,一定跟着主人的力量走,现货与期货当中会有一个无形绳子互相地牵动,这个无形的“绳子”,就是所谓相关套期保值避险或者套利力量,会让“主人”跟“小狗”之间有一个很微妙地互动,“主人”往上涨的时候,一个投机的力量或者相关交易力量会带动期货选择权会预先开始反应,所以期货选择权在短线上就有可能先超涨。如果这个市场力量开始往下移动,开始跌的时候。就像今天这个状况,今天沪深300现货指数在3375点,但是期货指数已经到3361点了,相对短期预期心理反而开始带动期货先跌。在一个短线心态,投资气氛上,可以预先开始反映这个气氛是什么？是稍微看涨,还是稍微看低？但是整个大势绝对还是由“主人”的方向去带动。

主持人:现货引导期货？

卓必靖:是。

主持人:内地投资者一般都认为,近期A股市场曾经走出一个叫股指期货行情,也就是说现货为了迎接股指期货出台走了一波上攻行情,而且大家都认为股指期货出台,对A股是个利好。我希望您就这两点做一个评价,台湾当初也是不是这样判断的,实际上是不是这样？

卓必靖:当然这个好的话就有很多种不同相关的变化和影响。目前的先进国家或者像台湾地区经验,期货这方面没有办法绝对出来,这个市场就一定会大涨或者大跌,就像我们刚才谈到的,真正一个现货市场才是真正主导力量,它才是真正的“主人”。期货它所带动就是更深层交易的机会,所以这个大趋势还是会随着市场原先该走的力量继续会再运行。但是股指期货出台的话,类似今天市场上有一个突发海外的变数造成冲击的话,过去投资人只能卖股票,但是现在股票一样可以照着你长期的策略去持有,你可以利用沪深300的期货先去放空,如果你礼拜五就已经分析到美国可能会有金融股变数的话,你甚至可以直接开始在沪深300上做一个套利保值,规避风险的放空交易,甚至你做一个投机的交易去放空都可以。所以今天立即市场反应,马上期货获利,就可以保护你手上股票这方面的风险。所以反而它会带动现货跟期货之间是一个长期的,一个动态波动,但是是更加稳定的状况,可以刺激市场更多的交易量和活络度,投资人在相对股票部位的持有你可以更放心来做一个更长期的交易,不是说很容易受到随波逐流一个突发事件的影响,急着杀出。但是杀出之后,反而市场又回归到一个长线稳定之后,又错失获利的机会。

5. 股指期货参与对象开放越宽,交易策略越活络,流动性风险越小。以先进国家经验,期货成交市值,可能有现货市场5——10倍

主持人:卓先生,说到期货的成交,我想到股指期货出台之前跟一个私募基金的聊。他是北京私募很有名的操盘手,他说他最大的担心是什么？担心如果股指期货出来以后,他买不成,不论是做多做空都买不成,他担心流动性太少。结果实际上,流动性还比较火爆,您觉得很多人这种担心是多虑了吗？

卓必靖:以台湾经验的话,当然也经历过这一个过程。市场上有一般的投资人,我们俗称散户投资人,也有一些机构法人,像其他的保险公司或者银行,相关这方面政策放宽的话,参与者越多,不同参与者他交易的目的或者策略不同。看的很好的时候有人买,也会有人卖。在看得很坏的时候,一样大家都要卖,也有人敢买。所以不同这方面参与对象开放越宽,交易策略越活络的话,任何时候不怕“一面倒”行情出现的时候没有人要做,所以就看相关市场参与者承受度,开放越宽广,参与越活络的话,任何机构投资人都不怕他要进场的时候会没有办法交易。目前沪深300在上市连续两天气氛来看非常地火,所以能够持续下去的话,我相信很快就能够持续地上升。以先进国家经验,期货这方面成交市值,是可能有现货市场好几倍,甚至是5——10倍相关的交易量才会是它满足点,所以,沪深300期货其实还有蛮大的成长空间。

主持人:卓先生您所说的期货市场成交在境外最火爆,能够是现货5倍的时候,这个是指什么？是指合约的成交数所对应的标的额超过现货的5倍？

卓必靖:对,以期货交易市值来看,它相关每个契约的市值换算成总市值之后跟它标的一个现货市场市值来相比。

主持人:您换算的时候已经考虑到保证金的杠杆作用？

卓必靖:是。

6. 台湾对机构套期保值比例一度限制过严导致许多机构至今无法用股指期货来规避风险

主持人:卓先生刚才谈到那个问题,实际上涉及到两个:第一,目前我们沪深300虽然股指期货开始交易了,但是有关相关政策法规还不太健全,金融法人是不能进行交易的,能够交易只是个人和一般法人。当初台湾开市的时候,冷清了两年也是类似的原因吗？

卓必靖:是,其实台湾刚开始了解市场这方面的需求,所以对相关机构法人准备套期保值、避险规范,相关主管机关也是阶段性了解市场的看法才逐步放宽,但是也造成一个效应。一年、两年、三年逐步提高套期保值的比例,比如套期保值刚开始能做到20%、50%,没有办法很快速满足机构法人整体股票持仓部位套期保值的需求,真正风险来了,它没有办法真正完全用股指期货来规避风险。久而久之,甚至没有用期货避险习惯的话,真正风险来的时候,结果没有真的运用它。所以台湾后来也是发现到这个问题,台湾期交所跟主管机关开始积极继续对相关的经理人,或者相关的机构法人来做宣导。但是要花更大事倍功半的力量,才能够慢慢导引进来。所以目前来看的话,台湾机构法人持有股指期货参与的比例还是略显偏低,如果一开始导入的时辰比较快,那他们很快运用这个工具的话,市场这方面成熟度,迈向高峰期的速度就会更快。

7. 平常没有风险时套保比例用不完,风险来临时上调套保比例又来不及

主持人:卓先生您说的机构法人,台湾那边也有公募基金吗？公募基金现在允许套保的比例是多少？

卓必靖:目前百分之百没有问题,而是经过3到5年的阶段性才提到百分之百。

主持人:可是现在内地好像正在重演你们那一幕,根据证监会的规定,即使公募基金能够进场交易的时候,它的套期保值也只能够是20%,您觉得是不是应该尽快缩短这个过程,让它能够全部套保？

卓必靖:当然这部分的话也要看一些公募基金真正需求的态度,它对套期保值规避风险操作的策略准备好了没有,它真正需要的比例又是多少？所以,台湾刚开始这方面的互动脚步慢一些,等到发现需要的时候,它这方面规范套期保值比例太低了,真的风险来了,需要它帮助的时候反而没办法满足,平常没有风险的时候,那个比例看起来好像又蛮宽松的,都达不到,之前大概有3年时间,主管机关跟公募基金彼此都在观望。但是,一个巨浪开始涌现,风险来临才发现不够的时候,那一瞬间已经来不及。因为通常一个变数它不会先告诉你,等到整个有限的时候才去调,又需要一个调整的时辰。所以,我会建议大陆可以借取台湾这方面的经验,公募基金如果以套期保值来规避风险为主进行交易的话,当然它是市场上很重要稳定的力量,可以比较阶段性,开始先来做这方面的计划和规划,不用等到20%真的不够,再调到50%,再不够再调到70%,永远被风险追着跑。相对它持有部位的风险,那就会逐步地加大,尤其是经历过2007、2008年全球性金融风暴,我相信过去的经验更能够了解到,如果套期保值风险能有效规避的话,相对持有股票的安定性就很高,投资人相对他受损的影响就会降低,继续长期持有在证券市场的意愿就会提高,市场安定性反而更加稳定,所以,对股票跟期货市场双方是很好的互动。

8. 由于未用套期保值规避了风险,金融风暴中台湾大部分基金经理人都面临很大赎回的压力,

主持人:卓先生,正如你所说,在2007、2008年这场金融风暴当中,国际金融市场整个都受到重挫。那么,台湾机构法人们他们是否用套期保值规避了风险呢,包括公募？

卓必靖:说现实一点还是看每一家公司,尤其是基金经理人用心的程度,有一些他可能很积极地一直做相关方面的准备。因为风险永远不知道什么时候来,事先做好有效的规划,不管你运用套期保值避险的工具、管道还是你相关的控制配套策略,真正风险来的时候马上可以运用。台湾的话,说真的这部分有效运用还是少数,大部分基金经理人都面临很大投资人赎回的压力,没有办法,因为大量投资亏损逼着投资人也只能做一个停损的操作,所以造成市场上抛出股票卖压非常大。但是少数有做好有效规划的话,台湾也有一些策略平衡基金,在风暴当中不但它的没有下降,有效地利用股指期货来做相关套期保值风险规避,期货方面的获利,冲抵在整体基金股票亏损,绩效不但没有影响,还小幅增长,所以像这类基金的投资人持续持有的意愿非常高,甚至很多投资人把别的基金卖掉,转来持有策略平衡基金,所以,这个部分要看每个机构法人相关策略配置和基金经理人相关规划用心的程度。

9. 如果套利力量不够大的话,会出现大幅逆价差,即期货会长期大幅低于现货。

主持人:如卓先生所说,即便是台湾在1998就推出了股指期货,但是在10年之后,遭遇金融危机的时候还是有很多机构蒙受了损失,也就说明股指期货操作意识和训练方面有很大欠缺,包括监管方面人为的限制。您刚才谈到了希望内地监管部门能够放松对套期保值这方面交易的限制,尽快扩大比例。那么你觉得对套利和投机那方面的限制,比如说,我们这边规定一张合约原来是可以买600手的套利,现在只允许100手,您认为这样的限制是否是比较好的开始？

卓必靖:可能当局主管机关也在看市场参与者这方面需求的程度,就像台湾模式也是这样,认为100手的需求是不是真的不够,不够我阶段性再来放。当然,任何一个主管机关希望市场安定,市场有效长期稳定才是最主要的目标,所以,他需要看看这个持续、温和、稳定成长的过程是不是能够朝向这方面目标迈进,所以,这方法的套利不要太担心,它不像投机这个力量上冲下跌这么大,相关的波动比较大。但是套利,主人在遛狗的时候,小狗往上涨的时候拼命冲,往下跌的时候拼命拴,往往这个时候跟真正现货指数的偏差可能会越来越大,这个时候“无形”方面的绳子谁来牵动？就是套利。

如果没有套利的力量,或者套利力量不够大的话,像台湾刚开始股指期货上的时候出现了很严重的状况,就是大幅的逆价差,期货大幅度超跌,远远跌于现货非常久。这个部分逆价差一直没有办法有效地拉回,就是套利的限制和力量太少,所以没有办法很快把这两者拉近,目前我们也在观察,沪深300这方面也是呈现超跌逆价差的状况。如果是一个长期状况的话,我相信也代表现在套利的力量还不够均衡,甚至说可能套利力量由于陀相关限制没有办法充分地投入到市场,把这异常状况拉回正常。在美国、欧洲长期验证来讲,套利是市场安定很重要的机制,只要参与者相关策略健全,经验比较成熟,对市场来讲,可以使这种异常的冲击快速稳定下来,所以这很关键。

主持人:卓先生,您的意思是我们应该限制的不是套利,而是投机,还是说对什么都不限制？

卓必靖:每一个国家希望市场活络,但是也不希望过度的投机。所以有一些持仓部位的上限,避免市场部位太集中在少数人手上,它突发性大量的进,大量的出,可能造成市场上大幅震荡,所以阶段性放宽这方面的持仓部位有必要,逐步了解参与者这方面的策略运用成熟度,但是这方面的话不用说太担心,因为目前来讲总持仓部位100手,以沪深300市值而言,就机构法人而言还是相当小,其影响其实非常有限。只是相对套利者来讲,可能这方面的限制就比较多,反而在异常的状态时不能有效地出手,反而让异常的状况快速地收敛回去。因为限制这方面的投机力量,反而也影响套利的力量,反而这两者也许可以逐步稍微区隔出来。

再加上我们刚才说的,如果是套期保值的避险操作,在全球和台湾对这个部分对有特殊的相关方便,因为你本身有现货部位,或者是其他的部位需要规避风险,这种很明确可以证明出来。对这种套期保值的避险者,通常相关的部位都有很大的融通方便,甚至有些完全没有任何的限制。能够让市场有效地抒发这方面的避险管道,是期货设立很重要的目的。我相信有关的当局对这个部分也会密切注意开始持续做相关的放宽。

10. 股指期货短线操控是可能的,但长线操控难度很大

主持人:中国证监会的规定对一般的投资者套期保值没有购买手数的限制,买多少都可以,但是对公募基金是有限制的。回头我们讨论另外一个问题,你刚才说限制持仓的数量是为了避免市场操作,你觉得股指期货有没有操纵性的风险,在台湾股市1998年以来的股指期货的实践当中,你发现了有操纵性的案例或者是风险？

卓必靖:当然,长线来说这方面的操纵比较困难,比较复杂,短线就会有一些影响,为什么呢？股指期货与股票有很大的差距,在证券市场,任何一支股票,或者是现货市场,任何一个商品的筹码都是有限制的,就像一家上市公司,它的公司资本额,股本有多大,在外流通的股票的张数就有多少,这部分其实可以算出来。但是股指期货是一个标准化的合约,这个合约只要有人愿意买,有人愿意卖,它可以无限制的成长,可以无限制大,可以无限制小。这方面的筹码没有办法说,我已经掌握50%、80%,流通有限的话,我就可以操控市场。在股指期货这个筹码是无限的,不容易做到的是我有钱就可以尽量买,就可以操控市场,这比较不容易。但是为什么还是有可能,当然如果短期的状况而言,比较大型的资金或者是大的投资人拥有的部位短期之内可以一下子大进大出,短线来说不能讳言的是会造成相关行情的波动影响。在台湾市场也发生过特定的外资机构操控市场,可能国外的相关外资机构资本非常雄厚,在特定的时间故意集中在一个极短的时间。

主持人:结算日之前,是不是？

卓必靖:是的,没错。在结算日到期的时候,开盘的时候一瞬间疯狂地下单,造成市场一开盘剧烈的下跌,他就会想影响现货的开盘价,进而影响期货的结算价,增加这方面的空头部位的获利。这种需要相关制度的修改就可以克服。目前沪深300看起来主管机关,已经发现这方面的潜在的影响,所以在合约的制度架构上,特别设定结算价是最后一个小时的平均价做计算,不是以收盘价就直接影响现货市场,就可以影响期货的结算,在这方面就增加的操控市场的难度。中金所这方面的规划其实已经非常深谋远虑,都有做到相关的配套的话,这个部分在大陆市场我认为就不需要太过担心。

主持人:有关方面也反复强调,沪深300股指期货本身操纵的风险是很小的,包括标的股的权重也是普遍比较小,难以操作,但是也有专家指出来,沪深300与上证综指的相关度能够达到95%以上,是否有没有可能通过操作上证综指的走势来操纵沪深300,这样既可以规避监管,又可以实现操纵呢？

卓必靖:理论上没有任何障碍,看起来好像很简单,我相信许多的法人真的想要尝试的话,发现技术其实不是那么容易。上证指数相关成份股都能够一次掌握,甚至于掌握到很大的额度,才有可能长期上影响到上证指数,这个我相信不要说在大陆内地的主要的大型法人,可能连国外的机构也不容易做到这方面长期的影响。

主持人:比如说操纵中石油的成本很低,因为它只有40亿的流通股,按照现在的市值不到500亿,有专家说只需要有1/10的资金,就是50亿的资金可以操控中石油了,您觉得这个操控难度大吗？他是权重最大的？

卓必靖:问题是,虽然他是权重最大,但是不是上证指数唯一的权重股,比如说中石油一路买上去,上证指数的其他成份股不见得跟着涨,其他的可能下跌了,相关的涨幅正好冲抵掉,所以这方面的有效的推动,我刚才提到了长期是很不容易的,但是短期内一些权重股这方面的变动,像台湾做一些极短线的交易,权重股越重的这些成份股,短期内的波动可以预先当成是可能对期指这方面的潜在主导力量的变动先期指标,所以短期内这方面的变动也许5分钟,10分钟有效,但是很快市场恢复,就像一个小的浪花绝对没有办法影响大海的潮汐运作。这部分除非是主要的权重股,尤其是再有市值比重超过70%,80%的成分股都能够有效地长期地掌握,对这个市场才能有一定程度的影响。

比如,台湾一旦碰到一些经济的相关变数,台湾政府也有一个所谓的国安基金,政府直接拿出大量的资金直接来护盘,市场上任何一个法人的力量都没有到一个政府拥有的资金那么大,但是我们也看到了台湾市场每次护盘,全市场都来卖,他拼命地买想拉上去,不是那么成功,往往需要在半年甚至是一年之后才能真正全部涨回去,但是涨回去的力量还是全体市场的经济力量才让其恢复的。所以短期顶多让他稳定住,如果说任意往相关他希望的方向涨,其实连政府基金都不容易做到。

11. 跨市场的价差交易未来在大陆也会逐渐开始风行起来,

主持人:您好,还有一个问题,能不能通过相关关联市场来影响？比如说,当初,沪深300股指期货推出的时候有一个很有意思的说法,就是为了与新加坡的A50股指期货去争定价权,争来争去,据说曾经有影响,但是据说现在A50期货都没有交易,竞争对手就变得不存在。但是恒指对A股的影响比较大,是不是有可能通过恒指的国企期货对A股施加影响,你觉得这种可能性有吗？

卓必靖:是。这种有一定程度的相关性,这种跨市场的价差交易,未来在大陆也会逐渐开始风行起来,类似像套利率,当然套利率有稳定的力量,但是价差交易不见得,甚至不要说香港,甚至于韩国,日本的日经225,这方面的另外法人机构也有可能用这些工具做相关的价差交易,或是所谓的强弱势交易,比如说看好大陆的沪深300,看坏日本市场,就直接买沪深300,我卖出日本的日经225,这种强弱势交易未来投资机构也可能有这种策略成型。

这种策略如果相关的交易量大,也会慢慢对市场上有一定程度的力量推导影响,但是这个部分绝对没有办法造成市场的涨或跌的主要力量,真正现货市场才是真正的主体。香港对沪深300有一定的相关性,但是短期的相关性,如果异常的时候,这种跨市场的价差交易就会专门赚异常的获利,会经常做价差交易,等到慢慢这种力量越大,恢复到正常的拉近力量也会越强,等到他修正回去,这个力量就会很快地退出市场,这种跨市场交易也会让异常状况快速恢复正常和稳定。所以这个部分倒不用太担心,越多的交易策略开始涌现的时候,造成市场的活跃度越高,就不用担心。过去市场没有方向,在盘局的时候交易量快速下降,但是有不同的策略搭配时,就算没有很明显的行情在波动,经纪机构或者是证券、期货的经纪商不用太担心,交易量下降可能会影响它的收益。这种跨市场相关策略越活跃,会造成市场的交易量越会刺激,所以许多不同的买卖力量都会不断地涌现,造成市场这方面短期的波动会更活络,带动市场更多的投资气氛。

12. 股指期货可能让股灾的伤口快速地愈合。

主持人:谈到了跨市场的影响问题,我们接着还有意思的是,中经所的人士表示,如果沪深300股指期货早几年推出来的话,我们A股就可以避免涨到6124,或者从6124跌到1664,就是说不会出现那么大的大涨大跌,大涨我相信有可能会避免,因为两年半涨六倍,全球的历史上都几乎没有,但是一年跌七成并不罕见,正好港股对应着A股也跌了七成,就说明既使是有股指期货大跌也难以避免,是这样吗？

卓必靖:在美国曾经在1985年到1995年曾经有过关于股指期货的争论,股指期货是助涨助跌,还是市场上造成暴涨暴跌的元凶？他们经历过许多的股灾和经济风暴,对这方面大家都有许多不同的意见。但是经历过十年的不同角度的许多研究文献,最后他们得到一个论点,市场永远会决定他自己的方向,所有的参与者虽然彼此不认识,但是相对对这个事件看法走到那个位置以后就会停下来。反而,股指期货是当中很多一个必选机制或者是套利机制的运作,短期内会非常活络,开始出现比较大的震荡,但是长期这方面的趋势还是会朝着现货市场决定的方向走。倒不见得会让它变得涨更多,或者是跌更少,这方面的影响可能有,短期内有,但是长期的影响还是朝着市场的力量做相关的影响,但是比较大的差别是,类似像美国的9•11事件,或者是1987年相关的股灾,这方面的经验可以发现,股指期货可能让这方面的伤口快速地愈合。

过去一个金融风暴或者是宏观调控,也许跌半年到一年,市场才慢慢到位,才开始止稳,但是有股指期货相关的套期保值的避险管道发挥作用,像9•11事件,大家都觉得纽约的金融市场短期内有大量的毁灭性的卖压,但是非常快速一个礼拜之内就恢复了稳定,就是因为所有这方面的恐惧者,所有的基金经理人不一定到市场上疯狂卖股票,股票还是可以长期持有,他只要利用股指期货有效率建立套期保值规避风险的部位时,其实不但不用急着卖,反而认为抄底的时候,他倒过来在现货市场抢着捡便宜货,倒过来买。

所以股指期货成熟之后,会让一个重大的事件快速地尘埃落定,反而落地的时间会缩短。但是恢复调养生息的时间会提前浮现,过去可能也许跌一个半年,一年,这方面可能会让它快速落地,反而是市场上很重要的引导稳定的力量,但是比较不容易的是一定会提前结束涨幅或者是快速稳定跌幅,真正要看现货市场才是真正的主导力量。

13. 套利、投机、避险三种力量均衡,是股指期货市场安定的机制

主持人:87年的问题有一个说法,1987年华尔街的暴跌,在1982年的时候美国股指期货已经出台了,但是这个股指期货出台以后,87年照样出现了华尔街的黑色风暴,黑色风暴出现的时候,据调查是所有的机构都进行了程式化的交易,大家设置一个同样的止损,在同样的止损指令出来的时候,结果导致了暴跌。如您所说的,既然有了股指期货,无须通过卖出现货来控制风险,只要在期货买空就可以了,当时为什么用程式化交易而导致的暴跌呢？

卓必靖:这部分的成因比较复杂一点,不是一两种相关的交易策略在运作,另外我们也谈到了,市场上有一定的经济的变数和系统性风险出现的时候,一种用股指期货规避风险,另外一种,他手上的股票,长期有前景继续持有,当他认为已经没有必要再长期持有的时候,他一定会认赔杀出,用股指做相关的避险那就不一样。像87年的华尔街这方面的状况,各种的讲法也都有,最近比较深入的像摩根斯坦利曾经有一个交易员出过一本书,他认为这方面的变数是市场上产生特定的相关机构,它的策略可能发生的问题,反而必须大幅终止这方面的停损。甚至像长期资本公司相关的操作,在这方面也出现了意想不到的风险。有时候策略本身没有问题,但是风险可能出现在某一些特定的市场,可能流动性或者是特定的交易制度修改,反而造成了策略面之外的风险发生,他必须要有效地控制,甚至必须很快地终止合约,一个大部位在短时间之内,快速在市场上调节,又时候又会引发更多的所谓的突因,很多的相关投机者可能会跟着追杀,反而造成市场上短期的风暴开始下降,所以我刚刚也一直提到,如果市场上这方面的参与者的角色越活跃,参与者这方面的身份越广泛,不同的人、不同的策略都不一致时,再坏的时候也有人去买,反而这方面的策略交错才能让市场的风险有效分散。

如果太集中在套利,太集中在投机,太集中在避险,太集中在任何一环都不是市场上安定的机制,反而投机避险套利都应该让其成熟和活络,互相之间综合交错的策略才是交错稳定的平衡。

主持人:也就是说,像昨天所说的,期货市场上套保、套利和投机这三种力量应该形成一定的平衡才行,一方过于强大都有危险,下面请您把在研讨会上精彩发言中的一部分内容与大家见面,因为毕竟在下午研讨会时只能讲半个小时的时间,不能尽言的东西在这里给大家重点说一说？

卓必靖:是。首先,请导播切换一下这方面的简单画面。这部分也会先与大家分享台湾的市场成熟经验。

目前大陆的沪深300非常成功,一上市的首日就有接近5万手的交易量,台湾市场在1998年7月才设第一个台湾的台股指数期货交易,在第一年的交易量也只有27万口（手）,平均一个月才有5万手这方面的交易量,但是很快速的开始从1998年到2003年第一个阶段的话,开始成交到3千多万口这方面的交易量,所以这方面相关的主管机关与市场上的推展,逐步开始阶段性的调整。

刚开始的话,认为市场这方面的主要的关键力量可能在法人身上,逐步调整到以证券客户为主导力量,以他们为主体,所以在后续的交易量才开始蓬勃发展,这在目前大陆市场上发现。

中金所与证监会的相关领导们已经有效吸收台湾这方面的经验,一开始推出的相关市场也是以证券、IB为主导的市场,作为推广的主力。台湾市场经历过前面的五年的耕耘期,到第二个五年阶段就开始迈向成长与突破期,这个阶段开户数在第六年开始突破一百万户,大家注意台湾只有两千万人口,扣除未成年的学生,真的也只有1500万成年人,当中就有100万户的开户数,平均来讲是每15人有1个投资人参与期货的交易,所以也造成市场上相关策略与需求蓬勃发展。到2006年已经成长到1亿口,一整年是1亿口的交易量,其中一个更大的关键,除了股指期货的推出,也开始推广出所谓的股指的选择权,甚至其他相关利率和美元计价的商品,甚至不同的各种指数,有金融指数,期货指数。

所以我们刚才谈到了,除了套利,相关的价差策略,不同的策略延伸,导致这个面更横向地发展。在这个阶段,交易的蓬勃发展,在市场上全球的排名快速晋升到第24名。尤其是当中的一个股指的选择权,在大陆的未来,除了股指期货会上,中金所相关的股指选择权也都已经准备好了,后续也会在适当的时机推出来。

股指选择权带动的策略,这方面的面向广度更深。所以台湾的股指选择权出来以后这方面的交易量更大,甚至在全球的排名已经到前五名。

第二个阶段,台湾市场发现法人参与的脚步太慢,而且参与的策略面也不够,所以在第二个五年,包括我在内也参加许多的法人机构的推广与训练。

一直到07年市场参与的百分比其实都还是偏低,都不到1%,所以还有一个蛮大的成长空间。

这部分各位可以看资料,与韩国、香港比较,反而比较接近。与欧美的市场结构有很大的不同,芝加哥选择权交易所或者是商业交易所（CME）的资料,他们这方面的机构法人占的比重最大,占了63%,这方面避险需求和套期保值的需求非常大。因为美国主要都是法人的市场,这方面的一些基本交易人的散户小额交易人占的比重很低,只有20%。但是亚洲市场这方面是后起之秀,市场相关的资讯或者是相关的下单的效率比较不一样,所以在韩国市场、香港市场甚至台湾市场,比较特别是散户自然人的比重与美国相比高得多了。所以韩国占了37%,他们与台湾一样,投信基金这方面的参与力量有,但是也只有1.6%,真正的市场参与者反而比较集中在专业机构的相关自营商,几乎都占了三四成以上,台湾也接近有50%在主要的专业机构自营商相关操作上。所以台湾第二个五年开始积极继续拓展相关的机构法人的层次,所以在第三个五年开始继续修改市场这方面的相关的规定,甚至于市场的避险功能继续扩大。

所以,台湾在这个阶段交易量继续在蓬勃发展,这方面持续增加,尤其在08年全球性金融风暴和全球性的股灾的时候,交易量不但没有下降,反而继续成长18%,这方面的全球排名从第24名提升到第17名,交易量也扩增到1亿3千口的交易。所以在这个阶段,台湾市场更进一步推展,其后是信用交易,是保证金的交易。

除了用现金之外,台湾在第三个阶段也大幅开放,如果投资人有相关的股票和相关的证券也可以拿来冲抵保证金,不见得要额外拿一笔钱。这对机构法人交易的效率提升相当大,许多股票型基金本身有很大的持股,它不需要另外拿出相关的现金。

另外,台湾市场也在这个阶段积极开放外资交易,增加不同力量的引进,但是同时,也要求揭露所谓的三大法人的交易信息,这样让市场的信息更透明和对称,主要的所谓三大法人在台湾是指本土的一些投信基金和相关的专业机构的自营商,第三个是开放的外资机构,主要的力量最大三大法人所持有的仓位偏多还是偏空,这方面的相关的持有部位每天交易所要公开揭露,让市场上公开的,不同的小散户可以看到这些大额的法人相关的持股是否有一些异常的状况,可以来供他们参考。这个部分有时候也会暗藏玄机在里面,期货这方面的留仓部位是偏多,还是偏空,有时候就有可能暗藏行情反转的征兆。

主持人:刚才您介绍了台湾股指期货市场发展的历程,相信这点对我们会很有启发,毕竟台湾与内地有共同的文化,而且有许多方面的投机方面相似。最后一个问题,希望您展望一下A股市场未来出现股指期货可能走势,历史上能够找到台湾股市与A股的相似性,都经历过一次,你们在80年代末和90年代初经历过一次暴涨和暴跌,涨到12000点,跌到2000点,而我们这次可以类比的是07、08年这次,历史上当然90年代还有一次,都是在暴跌之后出现了股指期货。你看股指期货出台以后对市场的整体趋势您觉得将会起到什么样的作用？台湾股市自从那次暴涨以后再也没有创新高了？

卓必靖:是。期货的相关推展,随着它的成熟,对期货市场有一定程度的稳定的效果,真正的发展反而倒不是行情一定会上到多少,涨到多少,或者是跌到多少,我们刚才谈到了,它的稳定的机制所带动的交易量的质与量的提升,所以我相信目前沪深300如果持续目前的成长发展,很快速相关单位也开放不同的参与者导入市场,这方面的市场结构越均衡,策略发展越蓬勃,相对而言就算是空头市场,也不用担心交易量会下降。在台湾也发生过一个很有趣的事,在07年08年全球股灾,金融同业一片哀鸿遍野,不管是银行还是证券,市场一路走空头下来时,全部都发生营业上的亏损压力,但是只有期货业一枝独秀,交易量不但没有下,倒过来还增加更多。期货这方面增加的量,牵动到一些包括套利和价差相关的策略,也会带动许多现货的交易量,在现货不好的时候,这些策略反而可以锦上添花,甚至一枝独秀,带动更多的交易的涌现。

对市场来讲一方面是安定的机制。一方面会增加市场更蓬勃发展的潜在的广度,我相信沪深300之后,中金所接着还有其他的相关商品陆续会到位,不同的指数,甚至于选择权这方面逐步增加之后,连带会跟现货市场互相良性牵动,市场的潜在交易量很有更大的拓展空间,为什么呢？在风险来临时,或者长期出现空头走势时,反而一些基金甚至一般的小型投资人这方面的持股不见得像过去,我只有被套牢了,我只有在那边忍着,或者全部要认赔杀出,你可能投资这家公司想长期配齐这方面的经营发展,你就继续持有,增加股指期货这边套期保值的放空交易。

现货市场不会因为在市场上有一些变数时交易量会快速萎缩,反而长期持有的这方面的力量,新的力量会快事稳定下来,愿意继续持有这方面的股票,所以相对这方面的稳定机制就会发生。这种市场上的规模反而是良性的持续扩大。尤其是目前,我们刚才说了短期美国这方面的金融变数持续出现,后续也面临人民币是否有升值的压力,宏观调控的房地产的下调脚步等,这些一连串的变化现在有沪深300股指期货的上市,能够有效抒发这些疑虑和风险,都可以利用期货做到有效的操作。相对持股的筹码安全性会增加,这是对市场最正面的相关影响。

主持人:您第一个头衔是首域投资的资深顾问,作为一个资深顾问我们提的问题已经完了,他还有一个头衔是中华理财教育协会的理事,而且是教育训练的执行长,他在台湾对证券投资者理财的人进行风险教育,最后再问一个关于风险教育和风险规避的问题,现在关于股指期货有两种观点,一种观点是您刚才强调的,股指期货可以规避风险,但是另外一种观点,如果股指期货进行不当的操作,可以加速投资者被消灭的过程。我想请您谈一下,如果一个投资者要想在股指期货市场上生存,或者是现货和期货两栖上长期生存,需要遵从那些戒律？

卓必靖:您刚才提到的很重要,我们相关的协会甚至台湾的证券工会、期货工会和投信工会,我也是他们相关的训练讲师。不管是专业机构的基金经理人,或者是一般的投资者,我们相关的训练很重要是在要再三强调任何的投资没有保证一进场就会获利,一定经历过许多的相关变数,所以要投入一个新的市场,所以投资人需要想清楚对市场的基本了解是否足够,在这个基本的了解之外还需要有稳定的交易策略。

你对市场为什么看好,你有什么样的策略搭配,什么样的目标需要你获利出场,什么样的目标是你要停损要退场的时候,反而一个好的策略会是成败相关的关键。这个时候你有相关的目标就不会到时候赚到了又没有走,结果一个经济周期的循环,很快速把你的获利就席卷一空。有一个见好就收,更重要的戒律是再好的策略也有赔钱的时候,所以不对的时候保留元气,留得青山在,不怕没柴烧,任何一个策略一定要先想好您的退场机制。

第三个,在证券市场不太明显,如果要操作期货的交易,你的资金配置会是很重要的关键。因为期货的交易是信用扩张的机制,就像现在的融资融券一样,只是期货这方面的信用扩张弹性更高一些,投资人本身更要衡量自己的相关投资风险承受度,如果说你有一百万的资金想要来交易股指期货,我建议你真的拿来下单动用的股指期货的保证金最好控制在30%到50%之间,绝对不能超过50%,你最少留下一半的资金当成行情突发状态时的应变金。绝对不能整个资金配置做到百分之百,这方面期货尤其是信用扩张的乘除效果比较明显,所以绝对不能贪心。

所以这个时候控制好资金配置是长期的策略稳定性很重要的关键,这是我们台湾接近十几年发展中很重要的关键焦点。

主持人:问一个相关的小问题,因为大陆这边强调股指期货出台意味着做空时代的开始,另外一个说法是股指期货出台以后,对于股票的价值的判断可能会发生变化,不是简单的考虑估值,还要考虑套利,你觉得会出现这样的情况吗？

卓必靖:是,相关的商品出来的时候会导引更多的新策略,过去证券市场比较习惯做多,只会往上做,未来投资人不用太担心如果没有往上的行情怎么办,过去只能一筹莫展。但是现在比较积极的投资人有配套的策略,甚至于行情往下的时候,一样可以来做往下的操作。

当然,不一定是意味着做空的时代,这个时候最少相关积极性的投资人在行情往下走的时候获利,未来选择权甚至于在上市出台以后,选择权更活络。

（结束）

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